别怕！期指交割也许是纸老虎

2015-07-16 腾讯财经






腾讯财经特约自媒体 港股那点事


作者 筱洪


临近7月17日，期指的交割日马上就要来临，华山论剑的韵味被传播得越来越浓。在很多股民眼中，多头赢了皆大欢喜；空头赢了，代表政府救市不利，后市堪忧。昨天的沪指跌3%，刚刚给老妈推荐了几只股票，想想今天晚上的伙食一定很凄凉。周边的几位朋友也发来信息问我，怎么看这场多空大战？ 昨天为什么跌？我一一回复：期指大幅贴水，导致股民信心动摇。
我们先从一个最简单的模型说起。
你和邻居老王约定好以一个固定价格（100）去购买他的绿色无公害山林走地猪，但是出于种种考虑，你和他决定实际交易发生在一个月以后，也就是发生在将来。你付给了老王约定价格的10%，现在所拥有的就是一个在一个月以后可以实施买卖的合约。
股指期货，就是以指数为标的的期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的价格，进行标的指数的买卖。通俗点说，在这里，山林走地猪变成了指数标的，10%的定金变成了保证金，一个月以后当交易实际发生，我们称之为交割。
因为我们的模型比较简单，所以我们假设了山林猪肉的价格变动一直在10%以内。因为你比邻居老王聪明啊，所以你去打听了一下现阶段市场上的山林走地猪的价格，你发现现在的价格是120。你一拍大腿，因为你比较聪明啊，所以你去二姨夫家借了一头山地猪，去市场上卖掉，并承诺一个月以后会还给他一头，一个月后，你以100元买入了邻居老王的山林猪，并且转手还给了二姨夫，净赚20块，这就是套利。
在这个最简单的模型里，我们看到了股指期货的功能，他降低了交易风险。你能确定一个月以后，以一个固定价格购入你想要的标的。并且，市场会因为这种金融产品的存在，变得越来越完善，慢慢邻居老王，老李也发现了套利，于是市场就拥有了自我矫正能力。
看过了交割和套利，我们再转头看看金融市场的三大主力股指期货。
根据规定，每月第三周的周五为股指期货当月合约的交割日。7月17日，IF1507、IH1507和IC1507三大期指主力合约面临交割。笔者在写这篇文章的时候，IF1507报价3941.8，而市场上的现货指数为4012.25，现货指数比股指期货合约高出70.45点，贴水2个点左右。
所以，是否可以实现上面我们所讲的套利？
套利空间也许存在，但是困难和风险也并存。因为我们文章开始所使用的是简单模型，现实中，在7月17交割日，中金所规定的交割结算价是以收盘前的最后两小时现货指数的算术平均价。是不是很绕口？通俗点说，就是每5秒为一个时点抽取一个样本，然后进行平均。这种方式决定了结算价操纵成本非常高，操纵难度被放大。所以，行情中的标的价格与最终交割价会有一定偏差。
其二，现货指数比股指期货合约高出70个点，那就意味着套利者必须在现货市场拥有相应标的（例如嘉实沪深300ETF及华泰柏瑞300ETF），而在现下大政策环境下，机构投资者并不会轻易卖出手上标的，并且借股票卖出（融券业务）也被限制，因此想法是丰满的，但是现实是骨感的。
说第三点之前，我们先看一组公告。
7月6日，中金所开始陆续发布一些措施降低日内的期指交易，以减小市场波动，中证500单方向开仓不得超过1200手。
7月8日，早盘开盘前，中金所颁布新通知，中证500期指的保证金比例调至20%。
7月9日，结算时起，保证金比例从20%上调至30%。
基本上来说，公告中所表示的意思就是控制股指期货的杠杆儿效应。股指期货市场的杠杆儿被降低，而交易手续费等未改变，导致资金成本只会更高。
所以股指期货三大主力合约到底为何大幅度贴水？
笔者以为，就像我们文章开始时候的那个简单模型，期货价格正在努力发挥价格发现功能，从暴跌以来，股票现货指数严重失真。股票的大面积停牌，在市场上正常交易的股票大量涨停或者跌停，股票丧失流动性等等这些因素。并且，期指异常的贴水情况，也与现货卖空工具不足，由于政策原因，融券卖出要高额的融券成本，并且融券很难，从而不能通过现货期货组合的套利机制来收敛过大的基差。所以客官们看到这儿就应该明白了，期指大幅度贴水，是因为套利的阻力太大，缺乏足够的市场机制去进行自我调节和市场矫正。
笔者有个投资导师，他曾经给我讲过这样一个故事。
很久很久以前，一个小孩第一次去部落附近的小湖里取水，他看到湖里面有自己的影子，很害怕。回去逢人就比划，说自己在湖边遇到了了怪事。故事传啊传，到最后就变成了整个部落的人都觉得湖边有个怪物。大家都不敢去取水，整个部落最后迁徙了。这是一个自己吓自己，并引起群体恐惧的故事。我觉得现今的状况亦如此。恐慌是最容易在群体中传播的，恐慌导致了大面积的踩踏。今天的股市下跌，因为我们在自己吓自己。
7月17日和717之后会怎么样